跟着一揽子增量政策的不绝推出，宏不雅经济向好回升的内在能源愈加强盛，商场各方的预期和信心显着增强，尤其是2024年三季度末以来，在风险偏好快速回升、老本商场显贵回暖的前提下，券商板块商场表现显贵转强，其运筹帷幄环境逐步转暖，盈利预期约束进取。
本刊特约方斐/文
2024年是中国老本商场历史上的政策大年，尤其是增量政策的密集发布夯实老本商场高质料发展的基础。
4月12日，国务院印发《对于加强监管退缩风险推动老本商场高质料发展的多少主意》，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年再次出台的老本商场带领性文献。一方面，新“国九条”分阶段建议畴昔5年、2035年和本世纪中世老本商场的发展宗旨，勾勒出老本商场高质料发展的蓝图；另一方面，以新“国九条”行为概要性文献的“1+N”政策体系以强监管、防风险、促高质料发展为干线，以宗旨导向、问题导向推动措置老本商场永久累积的深档次矛盾。
具体来看，“1+N”政策体系主要聚焦于三个方面：一是全链条从严加强上市公司监管，提高上市公司质料；二是强化来回监管，擢升商场来回的公说念性；三是督促和带领行业机构校正定位，压实老本商场“看门东说念主”职责。
9月26日，中央政事局会议强调“要努力提振老本商场”，是2023年7月政事局会议建议“要活跃老本商场，提振投资者信心”后，再度从计策高度定调老本商场。9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会联系负责东说念主先容金融支撑经济高质料发展联系情况并答记者问，会上推出了一揽子增量政策，包括降息降准、镌汰存量房贷利率、创设新的货币政策器具支撑老本商场踏实发展等。
10月8月，发改委负责东说念主暗意将围绕加大宏不雅政策逆周期疏通等五个方面加力推出一揽子增量政策。10月12月，财政部负责东说念主在国新办举行的新闻发布会上先容化解场地政府债务等拟推出的增量财政政策。
自9月中央政事局会议以来，国度围绕加大宏不雅政策逆周期疏通力度、扩大国内灵验需求，以货币政策、财政政策、推动房地产商场止跌回稳、提振老本商场行为政策“组合拳”推出一揽子增量政策，开释了加力激动经济执续回升向好的积极信号，灵验提振了老本商场投资者的信心和情谊，商场来回活跃度显贵擢升，老本商场显着回暖。
新式货币政策器具助力老本商场自如运行
10月18日，央行、证监会长入发布《对于作念好证券、基金、保障公司互换便利（SFISF）联系使命的见告》，互换便利操作进展启动。同日，央行长入金融监管总局、证监会发布《对于设立股票回购增执再贷款联系事宜的见告》，首批回购增执再贷款进展披发。互换便利操作和股票回购增执再贷款行为央行针对老本商场踏实发展创设的新式货币政策器具，将切实为老本商场引入增量资金，有助于提高商场流动性，有助于带领上市券商深爱市值管理，有助于商场主体改善预期、提振信心，有助于商场风险偏好的擢升。
由于两项改进货币政策器具均可执续扩大鸿沟，畴昔有望在合适的时机进一步翻开政策空间，助力老本商场中永久平抑波动、自如运行。SFISF在操作信托和监管安排中予以非银机构、荒谬是证券公司更大的操作空间，饱读吹证券公司积极参与的政策意图显着。
从具体内容来看，一是质押品范围除AAA级债券、股票ETF、股票等高流动性资产外，还包括流动性相对不及的公募REITs，有助于非银机构最大化周转资产端，提高互换鸿沟。
二是参与互换便利换入国债、互换央票、通过银行间商场的融资行动不计入债券来回正回购余额，参与互换便利换入的国债、互换央票，开展联系自营投资、作念市来回执有的权益类资产均不纳入自营非权益类及权益类证券过火繁衍品/净老分内子策画范围，不计入表内资产总数、减半策画商场风险和所需踏实资金，大约灵验平安证券公司参与互换便利操作而产生的风控谋略压力。
三是稳健条款的投资经公司里面评估后可归入其他权益器具核算，联系投资损益将计入其他玄虚收益，大约灵验缓解证券公司因参与互换便利标的性投资而对当期归母净利产生扰动的费心。
四是由于互换便利与两融业务中的融资业务较为相似，操作信托充分谈判到杠杆来回隐含的风险因素，允许非银机构使用不高出融资资金鸿沟的10%用于对冲互换便利标的性投资的商场风险，有助于联系参与机构抑制风险敞口，平抑投资事迹波动。
SFISF操作信托的轨制想象精确触及了非银机构的痛点，最猛进程上废除了非银机构参与互换便利操作的费心。对非银机构而言，SFISF提供了新的杠杆运筹帷幄模式，有助于非银机构扩大权益投资鸿沟、擢升投资收益率，进而推升公司ROE核心。
此外，SFISF逆周期疏通的特征较为显贵，有助于增强非银机构的融资智商，有助于非银机构更好施展机构投资者老本商场踏实器的作用，有助于为老本商场引入增量资金、提高合座流动性，进而增强老本商场的内在踏实性。
字据央行及证监会走漏的信息，SFISF首批央求额度已超2000亿元，占首期总数度的40%。当今共有17家证券公司及3家基金公司获准参与SFISF，差别为中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、星河证券、招商证券、东方钞票证券、中信建投、兴业证券、中原基金、易方达基金、嘉实基金。
《对于设立股票回购增执再贷款联系事宜的见告》向参与股票回购增执再贷款各方明确业务过程、操作要素、来回两边权力义务等内容，股票回购增执再贷款政策器具应时而生。
A股商场上市公司的股票回购起步较晚，2012年前主要以个案为主。2012年，证监会发布《对于进一步落实上市公司现款分成联系事项的见告》后，A股商场上市公司的商场化股票回购行动开动迈入增长的快车说念。
Wind数据炫耀，2012-2023年，A股夙昔实施过股票回购的上市公司数目由2012年的34家显贵增长至2023年的1298家，实施股票回购的上市公司占比由1.36%显贵增长至2023年的25.42%。合座来看，2018年以来，A股上市公司的回购流露显着增强，夙昔实施过股票回购的上市公司数目在2023年创历史新高。
字据Wind统计数据，A股商场的股票回购总数由2012年的26.35亿元显贵增长至2023年的907.2亿元，统统额增逾34倍；2021年A股商场的股票回购总数曾一度达到1207.13亿元的历史峰值，较2012年增逾45倍。
合座来看，2012-2017年，A股商场的股票回购鸿沟在百亿元下方触动，2018-2019年由百亿级快速增长至千亿级，已毕了数目级的高出，2019-2023年则在千亿元高下触动，并未变成执续增长的趋势。针对实施过股票回购的上市公司进行统计，2012-2023年，A股上市公司的年平均回购金额仅在2021年达到1.24亿元，其他年份均在亿元以下，相通未变成执续增长的趋势。
天然频年来A股上市公司的回购流露显着增强且实施过股票回购的上市公司数目创历史新高，但大大量为一次性行动，阑珊对于股票回购的永久连接，导致A股商场股票回购的鸿沟尚未变成趋势性增长，上市公司合座回购行动的执续性、活跃度以及回购鸿沟与闇练商场均存在显贵的差距。
股票回购增执再贷款明确首期总数度为3000亿元，21家金融机构贷款年利率不高出2.25%，央行再贷款利率为1.75%，大约灵验镌汰上市公司进行回购增执的融资成本。上市公司回购股票和主要股东增执股票的基本条款较为宽松，对不同统统制上市公司一视同仁，饱读吹中央企业施展带头作用，大约为上市公司提供多元化的市值管理器具，带领上市公司缔造市值管理不雅念、强化投资者酬谢流露。
股票回购增执再贷款行为改进型的货币政策器具，有助于A股商场回购增执鸿沟的执续增长，有助于改善投资者预期、增强投资者信心，有助于联系上市公司踏实及提振股价，进而讴歌老本商场自如运行。
统计数据炫耀，为止11月27日，共有161家上市公司走漏取得“回购增执贷”支撑。161家上市公司中，触及回购贷款支撑的有118家上市公司，触及增执贷款支撑的有49家上市公司，部分公司触及双重贷款支撑，触及金额总共373.92亿元。
对上市公司而言，市值管理指引的实施有助于带领上市公司切实擢升投资者酬谢。11月15日，为进一步带领上市公司存眷自身投资价值，切实擢升投资者酬谢，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司牢固缔造以投资者为本的流露，推动上市公司投资价值充分反馈上市公司质料。
2023年以来，全面真切老本商场改动的要点渐渐由融资端转向投资端，效力复原老本商场的投资功能，增强投资者的取得感。市值管理指引旨在从根底上措置面前部分上市公司投资价值未被合理反馈，进而影响投资者信心和老本商场踏实的问题。
市值管理指引就主要指数身分股公司和永久破净公司作出荒谬划定，要求主要指数身分股公司制定市值管理轨制，有助于低估值的指数身分股进行估值缔造，并带动主要指数干预飞腾趋势，为老本商场踏实运行创造细密氛围；要求永久破净公司应当走漏估值擢升谋略，有助于擢升上市公司质料、增强上市公司的可投性。市值管理指引压实了上市公司市值管理主体拖累，有助于强化老本商场的投资功能，有助于切实擢升投资者酬谢智商和水平，并为老本商场永久踏实健康发展奠定坚实基础。
事迹降幅逐季收窄并购重组执续激动
2024年前三季度，证券行业运筹帷幄事迹同比降幅逐季收窄，同期证券行业老本实力增速显着放缓。
字据中国证券业协会的统计，为止2024年6月30日，147家证券公司总资产为11.75万亿元、净资产为3.01万亿元、净老本为2.23万亿元，较2023年年底差别变动-0.68%、2.03%、2.29%。
2024年上半年，证券行业老本实力增速显着放缓，其中，行业总资产在2016年后初次出现微幅回落；净资产、净老本天然续创历史新高，但增速显着敛迹。上半年行业总资产增幅低于净资产增幅，行业合座杠杆率在频年来执续走高后有所下降。
字据上市券商合并财务报表，2024年前三季度，43家单一证券业务上市券商营业收入同比下降2.75%，归母净利同比下降5.93%。从一季报、半年报的情况看，上市券商营收、同比差别下降21.55%、31.69%，归母净利润同比差别下降12.69%、21.92%，2024年前三季度，上市券商合座运筹帷幄事迹一度出现较为显着的下滑，随后降幅逐季收窄。前三季度，上市券商运筹帷幄事迹降幅逐季收窄主要受自营业务大幅波动的影响，经纪、投行、资管业务手续费净收入及利息净收入尚未已毕显着改善。
2024年前三季度，上市券商运筹帷幄事迹主要有两个特色：一是上市券商运筹帷幄事迹受股债二级商场荒谬是权益二级商场波动的影响仍相等显贵，受三季度末权益商场阶段性回转的提振，大大量上市券商运筹帷幄事迹较上半年已毕快速改善；二是头部券商之间、中小券商之间均出现较为显着的事迹分化征象，投行业务收入的同比基数、是否开展了标的性权益自营业务是主因，中小券买卖绩同比变动的跨度更大。
字据中国证券业协会公布的行业运筹帷幄数据进行统计，2024年上半年，行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比差别为24.1%、40.6%、7.8%、5.9%、10.4%、11.2%。2023年，行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比差别为27.8%、30%、13.4%、5.5%、13.1%、10.2%。
上半年，行业自营业务收入占比在2023年回升至近十年次高位的基础上进一步提高，并创近十年新高，而其他多项业务占比则出现不同进程的下降；其中，经纪业务净收入占比在2023年降至近十年次低位的基础上进一步下降，并创近十年新低；投行业务净收入占比的统统降幅最大，并同步降至近十年新低；资管业务净收入占比天然小幅提高，但仍处于2016年以来的次低位；利息净收入占比降至2016年以来最低。
上半年，行业经纪、自营、利息三个与二级商场行情高度正联系的业务净收入总共占比为75.1%，较2023年进一步回升，并达到2016年以来最高，主若是由于自营业务收入占比创近十年新高所带动，证券行业仍展现出较强的周期属性。
与此同期，证券行业并购重组执续激动。继2023年中央金融使命会议指出“栽培一流投资银行和投资机构”以及随后证监会表态“支撑头部证券公司通过并购重组等形态作念优作念强”后，2024年新“国九条”在第五条加强证券基金机构监管，推动行业细密本源、作念优作念强中再度指出“支撑头部机构通过并购重组、组织改进等形态擢升核心竞争力，饱读吹中小机构互异化发展、特色化运筹帷幄。”
《对于加强证券公司和公募基金监管加速激动建设一流投资银行和投资机构的主意（试行）》同步指出“戒指拓宽优质机构老本空间，支撑头部机构通过并购重组、组织改进等形态作念优作念强”。2023年四季度以来，政策面支撑证券行业并购重组的窗口期也曾开启，饱读吹头部机构通过并购重组作念优作念强的政策导向也曾较为明确。
与头部券商比拟，中型上市券商在老本实力、业务资源、专科智商等方面均显不及，靠近较大的发展压力和挑战；同期，中型上市券商普遍属于区域型券商，具备细密的股东配景和区域上风，部分公司频年来在探索互异化发展、特色化运筹帷幄方面已初显顺利，并累积了一定的比较竞争上风，作念大作念强的诉求更为浓烈。
在大约产生协同效应的前提下，并购重组是整合业务资源、擢升专科智商的首要形态，大约匡助中型券商快速补皆业务及区域布局的短板、优化业务结构、擢升盈利智商及事迹踏实性、增强公司的合座竞争力、提高公司的合座行业地位。2024年上半年，已有国联证券、浙商证券、西部证券公告并购或拟并购民生证券、国都证券、国融证券一皆或部分股权，中型券商已成为本次政策窗口开启后尝试并购重组的前锋。
频年来，头部券商合座运筹帷幄慎重，行业攀附度保管高位，头部券商之间的体量较为接近、业务布局相似、合座实力差距并不显贵，浮浅通过商场化的形态进行并购重组难以灵验措置后期整合难度大的问题。此外，头部券商主要由中央部委、央企、北京及上海场地政府所实控，头部券商之间的并购重组尚需联系政策针对组织架构、东说念主员系统、管理模式等后期整合的难点痛点作出进一步指引。
基于以上两个因素，天然政策饱读吹头部券商通过并购重组作念优作念强，但头部券商对于并购重组的魄力合座较为严慎。2024年下半年，国信证券公告拟收购万和证券，头部券商并购重组破冰；国泰君安拟给与合并海通证券则激发商场的高度存眷，头部券商的并购重组终现破局。
8月22日，国信证券公告拟以刊行A股股份的形态购买万和证券抑制权。9月25日，国信证券发布刊行股份购买资产暨关联来回预案，拟通过刊行A股股份的形态向深圳老本、鲲鹏投资等7名来回对方购买其总共执有的万和证券96.08%的股份，来回价钱尚未最终确定。为止2023年年底，万和证券总资产为131.62亿元、净资产为54.47亿元；2023年已毕营业收入4.99亿元、已毕归母净利0.59亿元。万和证券各项业务鸿沟偏小且业务上风并不显着，合座实力处于行业尾部。
万和证券地处海南，收购万和证券有助于国信证券进一步巩固在华南地区的上风地位。此外，国信证券与万和证券的本体抑制东说念主均为深圳市国资委，本次并购属于兼并场地国资实控东说念主下不同券商之间的整合。由于国信证券和万和证券的体量差距较为显贵，本次并购天然是头部券商并购重组的破冰事件，但并未激发商场的过多存眷。
9月6日，国泰君安、海通证券同期发布公告，国泰君安拟通过向海通证券全体A股、H股股东刊行A股、H股股份的形态给与合并海通证券并刊行A股股份召募配套资金。11月21日，两家公司同期发布公告，上海市国资委原则得意本次来回的总体有谋略。同期，两家公司发布《国泰君安换股给与合并海通证券并召募配套资金暨关联来回评释书（草案）》，合并后公司将选拔新的公司称呼，本次来回完成后，海通证券将阻隔上市并刊出法东说念主资历；同期明确了过渡期安排，两边的资产、业务、东说念主员、运营等各方面应保执踏实，且相互独处，两边均应罢免以往运营常规和运筹帷幄形态执续独处运筹帷幄。
按照2023年上市券商的各项数据进行统计，国泰君安完成对海通证券的给与合并后，新公司的总资产、净资产将飞腾至行业第1位，营业收入、归母净利将差别飞腾至行业第2位、第3位，经纪业务净收入、投行业务净收入、资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）、利息净收入将差别飞腾至行业第1位、第1位、第3位、第4位、第1位。
国泰君安换股给与合并海通证券记号着头部券商之间的并购重组终现破局，A+H换股有谋略也为畴昔的并购重组提供结案例鉴戒。但需要指出的是，这次头部券商之间的并购案例仍具有较强的荒谬性，即海通证券频年来存在内控失效、事迹显着下滑等问题。此外，并购重组的后期整合使命触及并购两边的组织架构、东说念主员配置、岗亭弃取、治理结构、运筹帷幄策略、资源统合、文化交融等方方面面，是复杂的系统性工程。
纵不雅五行八作的并购重组，失败案例频频并不在于并购重组行动自身，而在于后期的整合能否达到预期成果。字据两家公司的联系公告，在给与合并完成后，国泰君安、海通证券将在新公司下差别独处运营，畴昔能否真实已毕完全整合且在各个业务鸿沟变成协同效应尚存在较大不确定性。合座来看，头部券商之间的并购重组能否执续破局尚需愈加具备代表性的案例出现，进而产生示范引颈效应。
风控谋略优化突显监管政策导向
9月20日，证监会矫正发布《证券公司风险抑制谋略策画圭臬划定》（下称“《划定》”），于2025年1月1日起进展推行。与2023年年底的征求主意稿比拟，《划定》对个别谋略的策画圭臬进一步优化。
《划定》对个别谋略进行优化体现了以下监管政策导向：一是下调权益标的性投资业务的风险准备计提圭臬（代表性指数身分股由10%下调至8%，一般股票由30%下调至25%），上调代表性指数身分股和宽基类ETF的优质流动性资产折算率（由40%调至50%），带领证券公司优化业务结构和资产配置，擢升老本使用效率。
二是新增对现款管理类搭理居品、私募证券基金托管和黄金租出业务的风险老本准备计提圭臬，对质券公司统统业务行动纳入风险抑制谋略管制范围，擢升风险抑制谋略体系的完备性。
三是新增非全额保证金权益互换的风险老本准备计提圭臬，对改进业务和风险较高的业务从严树立风险抑制谋略策画圭臬，加强对场外繁衍品业务的监管。
四是上调资管业务投向非标资产的风险老本准备计提圭臬，在加强监管的同期带领资管业务投向圭臬化资产。
五是下调短期欠债的可用踏实资金策画圭臬，并字据分类评价扫尾实施互异化策画圭臬，字据证券公司风险管理水平、业务风险特征和期限匹配性，合理完良策画圭臬，擢升风险抑制谋略的科学性和灵验性。
本次《划定》的矫正发布，旨在加速激动建设一流投资银行和投资机构，进一步完善证券公司风险抑制谋略体系，推动证券公司落实全面风险管理要求，促进证券公司高质料发展。风控谋略优化有助于带领证券公司走老本集约型的发展说念路，有助于优质券商拓展老本空间、擢升运筹帷幄杠杆率和ROE水平，有助于证券公司增强服求实体经济和住户钞票管理的智商，有助于证券公司成为促进老本商场健康踏实高质料发展的中坚力量。
9月底以来，央行、金融监管总局、证监会、发改委、财政部等多部委通过国务院新闻办公室的平台举行了多场新闻发布会，针对面前经济运行遭遇的情况和问题，加力推出了一系列触及货币政策、财政政策、房地产、老本商场的增量政策，加速贯彻落实中央政事局对于“加大宏不雅政策逆周期疏通、扩大国内灵验需求、加大助企帮扶力度、推动房地产商场止跌回稳、提振老本商场”等会议精神。
跟着一揽子增量政策不绝推出并渐渐浮现出积极效应，宏不雅经济向好回升的内在能源愈加强盛，商场各方的预期和信心显着增强，风险偏好快速回升，老本商场显贵回暖，讴歌老本商场自如健康发展具备坚实的基础和条款。
行为一揽子增量政策的首要一环，提振老本商场旨在通过营造细密的钞票效应，期骗老本商场广泛的放射和带动效应带领预期、促进破钞，远程与其他增量政策成果变成冲破螺旋压力的协力；同期，周转千里淀在老本商场的资金，期骗老本商场施展一部分活化货币的功能，带领住户将富饶入款转入老本商场，进而通过二级商场反哺一级商场，强化金融支撑经济社会发展大局的凸起作用，促进“金融活、经济活”正反馈效应的开释。
跟着增量政策的密集发布，商场预期和信心显着增强，2024年三季度末以来，券商板块显贵转强，并一度成为龙头领涨板块。
2024年以来，中信二级行业指数证券II春节前同步各权益类指数出现显着波动，春节后虽有反弹但反弹力度显着弱于沪深300指数，2月中旬至5月中旬合座于低位保管区间触动，5月下旬同步各权益类指数执续走弱并于6月底、7月中旬执续创出2020年以来的新低；7月中旬至9月下旬，券商指数并未奴婢各权益类指数进一步走弱，而是在年内低位横向窄幅区间触动，合座趋势由弱逐步转强；国庆节假期前后，券商板块显贵转强并引颈商场张开执续性的反弹缔造行情，一度成为商场存眷的焦点板块；10月中旬以来券商指数仍保执着较为强势的表现，在频年来估值的相对高位进行宽幅区间触动。
为止2024年12月3日收盘，证券II年内最大涨幅为55.59%，最大跌幅为-17.17%，振幅为72.76%。按12月3日收盘价策画，证券II年内涨跌幅为37.24%，跑赢沪深300指数22.06个百分点；与30个中信一级行业指数比拟，排行第2位，仅次于非银行金融指数。
合座来看，2024年券商板块的行情波动较大，为止9月中下旬，券商板块一度出现全面着落，三季度末以来券商板块已转为全面反弹，但大大量个股未跑赢证券II指数；其中，头部券商的合座表现较为强势，过半数个股处于板块涨幅的上半分位，行业龙头中信证券在领涨板块的同期创出历史新高，对质券II指数的带动效应显着；中小及弹性券商的合座表现相对纰谬，且分化征象较为显贵，除少数个股领涨板块外，绝大大量个股未跑赢证券II指数，处于板块涨幅下半分位的基本为中小券商，部分个股的涨幅较为滞后。三季度末以来，券商板块的结构性行情主要聚焦于龙头券商以及个别受到商场活跃资金阶段性重点存眷的中小券商。
（作家为专科投资东说念主士）
本文刊于12月14日出书的《证券商场周刊》
